国信策略：再平衡仍是主题均衡配置为佳

　　来源：国信证券

　　6月底以来，市场风格再平衡已持续近两个月，消费、资源等多个板块均有表现。随着AI硬件板块交易拥挤逐步消化，科技自8月初以来也有所反弹。当前市场对于再平衡的进度和趋势讨论增多。在此背景下，本文将从交易拥挤度与超额收益两个维度，分析AI硬件交易拥挤消化至何种程度，以及市场再平衡能否延续。

　　6月底以来市场进入再平衡，消费、资源等板块均有表现。二季度科技成长极致分化之后，6月底以来市场步入再平衡阶段。随着科技板块退潮，消费、资源等非AI领域“多点开花”：一是资源红利板块表现亮眼，由于近期外部地缘政治局势再起波澜，宏观不确定性加剧背景下，煤炭（自6月底以来最大涨幅为27.2%，下同）、有色（25.7%）、石化（23.7%）等资源红利涨幅居前；二是泛消费领域出现轮涨，其中基本面相对更优的医药（18.8%）弹性更大，农林牧渔（18.0%）、社服（16.4%）、食品饮料（13.5%）等消费板块同样明显上涨；三是金融领域有所表现，银行（13.7%）凭借防御属性表现较强。此外，8月初以来通信、电子等科技硬件也出现反弹，不过非AI领域延续上涨，市场风格再平衡仍在持续中。

　　我们以申万二级行业滚动三个月收益率的标准差作为行业极致程度观测指标，可以发现该指标在6月末时处在均值向上两倍标准差以上的极值水平，此后极致程度快速收敛，目前已回落至历史均值附近。

　　市场再平衡已延续两个月，那么当前再平衡的进度如何？下文我们将从交易拥挤度和超额收益这两个维度进行分析。

　　从交易拥挤度看，AI硬件领域已明显降温，非AI领域较5月高点仍有差距。一方面，历史上高景气行业往往存在M顶，电子、通信板块调整幅度接近历史上沿。我们用成交额占比、行业估值两个指标，来衡量行业的交易拥挤度情况。通信自6月初以来成交额占比率先回落，电子则自7月初开始降温，目前两者均较阶段高点回落约25%，历史景气行业自M顶左侧高点至谷底调整均值在40%左右，目前尚有一定距离。与此同时，板块估值水平也同步收缩，其中电子PE、PB最大调整幅度均在30%左右，均已达到历史景气样本调整的区间上沿，较历史均值尚有差距；通信PB调整幅度超50%，已达到历史景气行业跌幅的均值水平。整体来看，硬科技板块综合交易热度已明显降温，但交易热度仍待消化。

　　另一方面，非AI行业热度回升，但目前多数较5月市场高点时仍有差距。从成交额占比看，目前白酒（目前处05年以来3%分位、低于5月行情高点的9%，下同）等多数非AI行业的交易热度仍低于5月市场高点水平，不过红利资产近期成交有所修复，有色（84%、76%）、煤炭（17%、12%）、石化（19%、18%）等略超5月水平。从估值热度看，红利中有色（目前处05年以来42%分位、仍低于5月的54%，下同），石化（45%、57%）等均未回到5月高点水平。

　　从超额收益看，电子、通信已走出超涨区域，有色、煤炭等资源品尚在超跌区。超额收益是衡量行业相对强弱趋势的另一个热度指标，历史上当一个行业大幅跑赢大盘后，热度短期可能已达高位水平，其超额收益容易阶段性趋于收敛，反之亦然。我们采用各行业在RRG图中所处的位置来比较各个行业在长短期维度下相对大盘的走势。

　　电子、通信等硬件板块已走出超涨区域。自8月初以来，电子、通信等板块已自RRG图中第一象限的超涨区域回落至第四象限的过渡区域，其中机械设备更是已轮动至第三象限的超跌区域，这意味着前期AI硬件积累的超额收益或已有所消化，但从动量看还仍在回落。

　　有色、石化、煤炭等资源品仍在超跌区域。自6月底以来“非AI”类行业自超跌区域开启修复，目前食品饮料、农林牧渔等多数消费行业已走出超跌区域，而有色、石化、煤炭等资源品还处在超跌区域，显示行业短期可能仍具备修复空间。

　　往后看，市场再平衡还将延续。结合当前再平衡进展、市场环境、产业及政策催化看，板块轮动与结构扩散或将延续。

　　一是当前科技可能仍在消化前期超额，资金共识尚未形成。正如前文所述，尽管目前科技交易拥挤度已有所消化，但参考历史高景气行业自M顶左侧高点至谷底的平均调整幅度，还存在一定差距。我们对8月以来行情进行归因，近期反弹是超跌反弹，基本面因子贡献相对有限，因此市场对科技板块反弹持续性的信心略显不足。本次科技二次行情的开启，或仍待美元流动性、交易拥挤度、产业叙事积极因素积累，

　　二是近期地产政策优化利好相关板块。8月28日，住建部等多部门联合发布一系列房地产新政，涉及住房销售制度改革、信贷制度改革、以及资本市场支持等。与过去主要聚焦于需求端不同，本轮地产政策改革更加全面：需求端推进现房销售制度改革，维护购房者权益；信贷端延长房贷期限和发放时间，降低持有成本压力；融资端推动房企从主体信用融资，转向项目本身。本次地产政策改革有望稳定房地产预期，推动地产发展步入新模式，内需板块有望迎来向上机遇。

　　三是结合市场环境看，牛市中后期行业多轮涨。牛市中后期，行情通常由前期的少数高景气板块集中上涨，逐步转向低位板块扩散和轮动。回顾12-15年、19-21年两轮牛市，后期领涨的多是前期滞涨品种（见图9）。当前市场已处于牛市中后期，目前仍有近六成行业对应3500点以下，参考历史经验看，前期滞涨板块仍具补涨和轮涨空间。

　　A股牛市未竟，均衡配置为佳。8月以来A股行情有所反弹，结合当前宏观政策环境和市场情绪看，我们认为市场震荡上行将继续，当前仍处在牛市之中。从外部环境看，当前市场对9月加息的概率提升，不过鉴于沃什并未承诺9月加息，后续是否加息仍存在不确定性。国内因素看，国内7月政治局会议明确加大逆周期调节力度，8月中旬以来北京、上海等一线城市相继发布楼市新政，有望推动宏微观基本面修复。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、流动性环境持续收紧、宏观环境明显走弱的时候，本轮A股牛市的估值和情绪相较历史牛市顶点仍有差距，在海内外宏观积极因素支撑下，A股牛市有望向纵深演绎。

　　结构上，关注成长板块内部扩散，以及地产、资源品等相关领域。①科技内部向低位扩散。我们在《再议科技M顶：科技第二波何时来？-20260807》中提到，在拥挤度消化和产业层面催化等积极因素累积后，AI算力链未来或仍有向上机会。当前科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期、产业层面存在积极催化的AI应用环节、港股科技等。②重视以有色为代表的资源品。最新披露26年中报显示有色业绩延续高增，在供需偏紧、地缘政治溢价抬升等因素支持下，以有色为代表的资源品基本面景气有望延续。③此外，还可关注政策加码的地产，以及基本面较优的医药、券商。